【华泰电话会议纪要】透析财政政策空间,把握基建投资机会!——宏观策略联合周期行业

文章正文
发布时间:2018-08-09 10:06

  李超/宏观首席(S0570516060002)

  积极的财政政策到底有多大空间?——兼论基建投资的发力工具和制约因素

  核心观点:财政发力存在较大空间,看好年内基建增速触底反弹

  7月23日,国务院常务会议对财政政策提出要求,积极财政政策要更加积极。7月31日,中央政治局会议进一步定调,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用,并且把基础设施投资作为供给侧结构性改革补短板的重要内容。我们认为,在政策刺激下,下半年基建增速将触底反弹。从财政政策的角度,我们不仅可以有效利用存量债务余额,而且还有可能创设或重启广义财政工具。地方政府隐性债务是一个制约,但测算和国际比较表明,目前这一制约并不大。

  积极财政未能托住基建投资在于资金乘数受影响

  全年财政支出同比增速是年初预算时既已框定的目标。1-6月累计收入和支出增速均快于年初预算安排,并不能说财政政策在支出上不够积极。由于我国一般公共预算按照收支两条线管理,一般公共预算收入增速超预期并不意味支出可以相应增加,而只能在年底的预算稳定调节基金中去平衡。判断预算内财政是否积极应更多关注支出进度,从年初财政部加速拨付转移支付资金等政策来看,财政政策已经较为积极。财政四本账中,与基建更相关的是政府性基金预算账户,而基建投资的资金来源中,财政预算占比其实较低,今年以来基建增速下滑主要在于地方政府资金乘数受影响。

  财政发力仍有大空间,监管柔性处理有望修复基建投资的资金乘数

  根据测算,年内地方政府预算内资金仍有4.2万亿空间(一般债约1.8万亿、专项债约2.4万亿)。上半年地方政府发债节奏整体较慢,仅新增约0.33万亿,相较今年新增限额2.18万亿(一般债0.83万亿、专项债1.35万亿)仍存较大差距。7月国务院常务会议要求,加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。广义财政发力还可以使用多种融资工具,如国开行软贷款、专项建设基金、PSL、PPP等。近期金融监管政策出现了柔性化处理,重要会议也释放了稳增长的政策意图,政策转向下,财政资金释放叠加融资渠道打通,下半年基建投资增速有望显著反弹。

  隐性债务规模不是制约因素,下一步加杠杆的主体仍然是政府

  政府债务包括显性债务与隐性债务,2017年底我国政府显性债务规模为29.95万亿元,政府负债率为36.2%,各地方政府负债率与债务率除贵州、陕西外均低于国际警戒标准。根据国内外机构和学者的统计,我国地方政府隐性债务规模在8万亿到20万亿左右不等,我们分别从融资主体和融资方式角度估算地方政府隐性债务余额在34万亿左右,据此我们将隐性债务计入总债务规模,测算出我国政府的负债率(即杠杆率)在44.2%与77.7%之间,远低于日本、美国、新加坡、欧元区等世界发达经济体。我们认为,在风险可控的情况下,下一步我国加杠杆的主体部门仍然是政府。

  曾岩/策略组长(S0570516080003)

  我们在5月17日中期策略报告《向“需”而生,周期突围》中提到,扩内需政策将是周期股行情的重要催化剂。回顾2008年以来三次启动扩内需政策时期,我们认为,为了在经济增速趋缓中平滑需求的下行,货币政策宽松和基建投资政策加码成为降低实体融资成本、刺激经济平稳增长的重要工具,周期股行情也随之展开。

  当前处在扩内需政策前期,我们的行业配置:(1)从资本支出和扩内需政策角度,建议继续周期突围组合,关注钢铁、工程机械、石油石化、建筑、金融,(2)从高股息率防御性角度,建议关注电力、高速公路、禽畜养殖等

  历次扩内需时期,降准与财政政策加码推动周期股行情

  历次扩内需前后的经济周期、货币政策环境都先后经历了经济发展过热期,资金脱实入虚,央行收紧货币政策去杠杆,直到融资成本影响实体经济融资成本,经济增长预期下行,引发政策转向开始扩内需,放松货币政策。而财政政策方面,基建、房地产和制造业板块有望成为扩内需时期财政政策支持方向。我们预计随着央行主动性宽松政策配合扩内需财政政策出台后,实体融资成本有望下行,此时钢铁、建筑、交通运输等板块有望在融资成本下行和政策基调转向中受益,银行与非银金融也将受益实体与虚拟经济的流动性改善

  周期板块有望带动市场企稳

  我们认为短期(三季度)在内部政策对冲外部不确定的基调下,周期板块有望带动市场企稳。我们认为本轮周期的行情与去年供给收缩价格上涨的逻辑不同,是(1)在经济预期下行的档口,政策将“稳增长”的位次提前带来的政策红利,(2)同时前期由于金融去杠杆压制的需求在资管新规等文件落地后有望获得释放空间,(3)PMI新订单活跃度持续超过PMI生产的背景下,工业企业库存增速大概率维持高位,周期盈利的可持续性拉长,(4)历史复盘显示,在市场弱势震荡的环境中,高股息率板块有望享受安全性溢价,从2017年的行业股息率来看,周期板块股息率提升幅度较大。

  追踪市场左侧指标:“PMI荣枯线上”+CPI-PPI”剪刀差走阔+“社融增速企稳”

  我们在《两大周期位置塑造A股估值底部》报告中阐述当前“短中周期叠加A股估值探底”:短周期向下盈利增速下行,中周期朱格拉周期开启,资金脱虚入实。我们研究历史上A股行情反转的条件,除了流动性大放水时期(当前强调避免大水漫灌),“PMI荣枯线上”(经济繁荣)+“CPI-PPI”剪刀差走阔(盈利传导)+“社融增速企稳”(信用派生)三者缺一不可。当前中国PMI位于荣枯线上,代表经济活动繁荣,但(1)盈利传导不畅,“CPI-PPI”从2018年2月的-0.8%持续下行到6月的-2.8%,(2)社融增速有待企稳,2018年6月社融规模累计增速-18.5%,低于5月的-15.5%,我们认为短期大势大概率维持区间震荡,建议紧密追踪市场左侧指标。

  鲍荣富/建筑建材首席(S0570515120002)

  建筑:基建股行情如期延续,继续重点推荐高成长设计苏交科和低PB品种(中国铁建、四川路桥、葛洲坝)等

  (1)积极财政政策要更加积极,预算内资金和政府性基金支出有望加快执行。18H1全国一般公共预算支出11.16万亿元,同比增长7.8%,今年5月初财预65号文曾要求加快财政预算执行,7月国务院大督查保障房、公路、水利等开工建设、资金使用和固定资产形成情况,预算内资金使用有望加快。政府性基金主要来源于地方土地出让和专项债券,今年1.35万亿元专项债发行额度上半年仅发行3673亿元,下半年剩余额度加快发行有望增加基建自筹资金占比;

  (2)市场化原则保障融资平台合理融资需求,在建项目建设有望加快推进。地方融资平台在政府基建资金来源中占比约为一半,上半年基建投资增速快速下滑与融资平台的政策强约束有关,下半年通过续贷、盘活存量资金等方式有望缓解,避免必要的在建项目资金断供、工程烂尾。今年7月初江苏/浙江/广东/成都等已陆续发布补短板惠民生重大工程投资计划,部分银行加快项目储备,政治局会议定调后,我们预计更多地方和金融机构将跟进。

  (3)PPP等民间投资将成为重要补充。国常会要求在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主的项目,而截至2018年6月,PPP管理库累计入库项目投资额11.9万亿元,累计落地投资额6.0万亿元,落地率47.3%,累计已开工投资额2.5万亿元,开工率45.9%,季度环比分别上升2.5/4.5pct。积极财政发力,合规项目有望加快撬动民间投资,支撑工程项目落地。

  (4)投资建议:自6.24我们判断板块估值近底、7.1独家构建三周期模型提前三周判断指数见底以来,7月基建指数结束五连跌上涨7.25%,底部推荐的苏交科、中国铁建、四川路桥涨幅均超过30%。当前外需不确定性增强,扶贫(交通/水利)和生态环保等领域投资仍将较快,基建补短板将拉动有效投资,全年狭义基建投资增速有望回升至10%以上。参考历史三次复盘建筑指数均上涨30%以上,持续周期9个月以上,我们依然看好此轮基建行情的延续性,当前时点维持两个判断:一是下半年围绕基建投资的修复和基金建筑股仓位的回升,市场将逐渐确认此轮估值修复行情的延续性;二是若Q3建筑指数如期企稳回升,Q4可以继续乐观一些,且房建指数将见底回升。

  建材:水泥:南方盈利改善,西北估值修复

  南方主要看水泥价格提升下的盈利改善。南方地区水泥企业陆续公布中报(预告),盈利水平不断超市场预期:海螺净利润预增80%~100%、华新预增179%~192%、塔牌增长177%。2018年环保督查重点区域从28个城市扩大至80个城市,南方错峰限产成常态化。在熟料供应趋紧、库存低位情况下,南方水泥价格超预期上涨,带动企业盈利改善明显,分红率进一步提升,股息率有吸引力。推荐海螺、塔牌

  西北主要看基建重振之下的估值修复。上半年西北地区固投增速下滑明显,7月31日政治局会议定调基建补短板,8月7日铁总提高18年铁路固投计划至8000亿,下半年西北地区水泥行业有望受益于基建重振。受益最大标的天山股份、祁连山宁夏建材自我们7月30日推荐以来上涨9%/13%/8%。三家公司18年PE分别为10/8/10x,PB为1.3/1.4/1.1x,兼顾进攻与防守,空间看到2x PB。

  当前水泥行业基本已进入成熟稳定期,供给端新增产能有限。由于水泥区域性特征明显,基本形成各地龙头企业主导话语权的局面,区域协同情况明显改善。在淡季基本能做到供需平衡,在旺季供不应求拉涨价格。长期来看,水泥行业盈利波动性有望减小,不再大起大落。

  邱瀚萱/钢铁分析师(S0570518050004)

  需求有望改善,环保限产锦上添花

  政治局会议召开,稳经济基调不变。2018年7月31日,政治局会议召开,在部署下半年工作中,提及“要保持经济社会大局稳定”,并放在了“深入推进供给侧结构性改革”之前。我们认为这与7月23日国常会基调基本一致,相比调结构,稳增长被放在更加重要的位置。

  贸易战加码,“去杠杆”或放缓。2018年8月2日,美国贸易代表声明称拟将加征税率由10%提升至25%。国务院税则委员会3日晚间发布公告,决定对原产于美国的5207个税目下约600亿美元商品加征5%-25%不等的关税。我们认为中美贸易争端有升级趋势,国内经济不确定性增加,去杠杆或放缓。

  看好制造业、基建投资,或对冲地产施工下行。我们在前期的多份报告中提及根据工业土地成交数据持续向好而看好制造业投资,根据统计局数据,制造业投资及民间制造业投资前6月增速分别为6.8%、7.7%,较前值分别提高1.6、1.59个百分点,向上趋势明显。政治局会议提出要“加大基础设施领域补短板的力度”,积极财政政策将发力,约1万亿地方专项债额度有望加快发行,利好基建项目施工提速。地产尽管新开工面积增速向上,但从房地产投资下的建筑工程投资前6月增速-4.6%(前值-2.5%)看,施工明显放缓,或与限售政策、地产资金链偏紧有关,后续对钢铁需求或继续下降。总体看来,下半年基建投资增速有望改善,制造业投资有望继续向好,或将弥补地产投资对钢铁需求的下行,乃至有需求增量,相关标的可关注三钢闽光、南钢股份等。

  基建投资发力,新疆或成亮点。政治局会议中提及实施好乡村振兴战略,中西部地区有望受益。2018年8月1日,国务院办公厅调整国务院西部地区开发领导小组组成人员,likeqiang任组长,hanzheng任副组长。上半年以新疆为代表的部分中西部省份投资增速断崖式下跌,2018年新疆固定资产投资增速目标15%,而wind数据显示2018年前6月新疆固定资产投资增速-48.9%,距离15%的目标有较大距离,三季度新疆固定资产投资增速有望环比、同比改善,相关标的可关注八一钢铁,八一钢铁是新疆区域钢铁龙头企业。

  环保趋严态势不变,采暖季限产锦上添花。2018年8月2日,生态环境部发布《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》,明确限产时间段为2018年11月15日-2019年3月15日,较2017年方案新增天津、邢台为重点城市,其中重点城市限产50%,非重点城市限产30%,并对冶炼配套烧结、焦炉等设备同步停限产做出了明确规定。经测算,受影响的 “2+26”城市2017年粗钢产量约为2.6亿吨,约占全国产量的31%,焦炭产量约为1.2亿吨,约占全国产量的28%。除京津冀地区之外,根据6月27日发布的《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》文件,长三角及汾渭平原或将进入限产范围,其中,汾渭平原2017年粗钢、焦炭产量分别是0.2、0.7亿吨;长三角地区2017年粗钢、焦炭产量分别为1.6、0.4亿吨。东北的上市公司如鞍钢股份不在限产区域内,可关注。

  综上,下游需求复苏,对钢铁板块有支撑。未来环保限产对钢铁供给束缚增强,供给曲线或更加陡峭,从而进一步推高价格,锦上添花。

  肖群稀/机械组长(S0570512070051)

  7月挖机销量超预期,工程机械行业或迎来戴维斯双击

  协会数据显示7月挖机销量1.11万台/yoy+45.3%,1-7月累计销量13.12万台/yoy+58.7%,增速超出市场预期。7月销量增速中,大挖领跑,中挖与行业相当,小挖回稳。考虑到17年销量基数较高,我们预计未来5个月挖机销量增速将回稳,但全年增速大概率超出年初的市场预期。我们认为,基建预期向上,工程机械估值具备修复空间,业绩也有望超预期,或将迎来“戴维斯双击”。建议关注行业龙头三一重工、份额持续提升的挖掘机国产品牌、汽车起重机龙头以及核心零部件恒立液压。

  基建投资或将企稳回升,销量超预期有望持续

  中国工程机械工业协会数据显示,2018年7月挖机销量为1.11万台/yoy +45.3%,1-7月累计销量13.12万台/yoy+58.7%。其中,国内当月销量为9,316台/yoy+33.2%,累计销量12.05万台/yoy+54.9%。上半年基建投资增速持续收窄,我们认为,下半年基建投资有望企稳回升,高铁、高速公路、乡村振兴或是主要发力方向。我们预计:1)挖机Q3销量淡季不淡,有望继续超出市场预期;2)Q4销量增速有望保持较好水平;3)国产挖机龙头品牌增速或将持续高于行业增速。

  中大挖销量增速领跑,产品结构趋于合理

  协会数据显示,2018年7月大挖销量为1,762台/yoy+43%,领跑行业;中挖销量为2,680台/yoy+41%,与行业水平相当;小挖销量为4,874台/yoy+26%,增速持续回稳。从1-7月累计销量增速来看,中挖(+77%)与大挖(+69%)亦大幅高于小挖(+44%)。我们认为,中大挖销量快速增长得益于:1)终端客户经济实力增强;2)土石方工程量增加;3)严格的环保政策加速老旧设备更新。

  国产份额提升,印证中国品牌实力增强

  协会数据显示,2018年1-7月挖机销量中,国产品牌市占率为54.37%,较2017年全年的51.83%提升2.54 pp,其中徐挖/柳工/临工分别提升1.60/0.93/1.32 pp,三一市占率保持稳定(7月单月销量份额环比提升2.89 pp);进口品牌中,日系份额大幅下滑,1-7月为15.94%,较2017年全年下降4.36 pp。我们认为,国产市占率的快速上升,既反映出国产制造实力和品牌认可度增强,也是国产品牌更加注重市占率考核的直接体现。

  利润弹性大年,估值有望修复

  我们认为,2018年有望成为工程机械行业利润弹性的大年:1)收入稳定增长;2)毛利率趋于稳定;3)净利率有望提升;4)资产减值预计大幅减少。上市公司全年业绩有望超预期,叠加基建预期改善带来的估值修复,工程机械或将迎来“戴维斯双击”。建议关注行业龙头三一重工、份额持续提升的挖掘机国产品牌、汽车起重机龙头以及核心零部件恒立液压

  风险提示:宏观经济复苏不及预期;基建与房地产投入不及预期;原材料价格剧烈波动。

  系

  列

  会

  议

【0801】政治局会议再定调,周期投资怎么看?——宏观策略联合周期行业

  【0731】八月金股电话会议

  【0722】资管新规细则影响全方位解读——宏观策略金融联席电话会议

  【0719】货币政策边际变化影响几何?——宏观策略银行建筑建材全方位解读

  【0712】中美贸易战进一步升级,对资本市场影响多大?宏观策略多行业解读

  【0711】关注优质次新股——策略联合行业深挖优质次新股

  【0709】环保督查回头看 周期行业联席电话会议

  【0708】关注错杀优质股——全行业错杀优质股梳理

  【0705】金融行业研究分析框架培训——金融首席沈娟

  【0704】反弹行情看成长·甄选优质成长股TMT&中小盘联席电话会议

  

文章评论
—— 标签 ——
首页
评论
分享
Top